بررسی تأثیر نوسانات قیمت نفت خام بر نوسانات بازدهی بورس اوراق بهادار تهران رویکرد GARCH چند متغیره

بررسی تأثیر نوسانات قیمت نفت خام بر نوسانات بازدهی بورس اوراق بهادار تهران رویکرد GARCH چند متغیره

محمد حسن فطرس^[1]         مریم هوشیدری^[2]

تاریخ دریافت: 3/09/1395           تاریخ پذیرش: 16/12/1395

چکیده

نفت ازجمله کالاهای استراتژیک جهان وبه عنوان یکی از نهاده­های مهم تولید هرکشور به شمار می­رود. با توجه به­تأثیر گسترده­ی منفی نوسانات قیمت نفت بر بخش­های مختلف اقتصاد ایران، مانعی برای کارایی بازاربورس به شمار می­رود و بر عملکرد سرمایه­گذاران تأثیر­گذار می­باشد. بر این اساس نیازمند درک دقیق تغییرات قیمت نفت برروی شاخص سهام هستند. تعیین قیمت نفت به عوامل متعددی بستگی دارد که اغلب آنها از کنترل تولید­کنندگان آن خارج است. همین مسئله سبب شده است که وضعیت اقتصادی اغلب کشورهای وابسته به درآمدهای نفتی تحت تأثیر نوسانات قیمت نفت قرار گیرد. این مقاله به بررسی نوسانات بازدهی قیمت نفت بر روی نوسانات بازدهی شاخص بورس اوراق بهادار با استفاده از یک مدل GARCH چند متغیره و داده­های ماهانه طی دوره زمانی ماه می 2001 تا ماه مارس 2016 می­پردازد. متغیرهای مورد استفاده در این پژوهش قیمت جهانی نفت خام، شاخص قیمت بورس تهران و نرخ ارز می­باشد که بازدهی این متغیرها با استفاده از فرمولی که در قسمت معرفی متغیرها آورده شده است، تعریف شده است. در این مطالعه، پس از انجام آزمون مانایی و همچنین آزمون ARCH، برای پی بردن به وجود اثر آرچ در متغیرها، با استفاده از رهیافت BEKK ارتباط نوسانات بازدهی قیمت نفت خام و بازدهی شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است. براساس نتایج پژوهش رابطه منفی و معنی­داری میان نوسانات بازدهی قیمت نفت خام ونوسانات بازدهی شاخص بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد، همچنین رابطه منفی ومعنی داری میان نوسانات نرخ ارز و بازدهی نوسانات بازدهی شاخص بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد. 

واژه­های کلیدی:نوسانات قیمت نفت، نوسانات شاخص کل، گارچ چند متغیره، مدل BEKK

طبقه‌بندی JEL: G15 ,G1 ,C58

1- مقدمه

یکی از مسائل مهم در بخش نفت، موضوع قیمت نفت و نوسانات قیمت نفت می­باشد، به طوری که هرگونه افزایش یا کاهش غیر­منتظره در قیمت نفت منجر به تغییر درآمدهای نفتی می­شود که این به نوبه خود مستقیماً اقتصاد کشور را تحت تأثیر قرار می­دهد و در صورتی که سیاست‌های صحیح اقتصادی اعمال نشود، منجر به بحران و عدم تعادل­های اقتصادی می‌شود. در طول سه دهه گذشته، قیمت­های نفت تغییرات عمده­ای را به خود دیده است. برای مثال، قیمت نفت در حدود 76 درصد بین ماه­های مارس 2007 و ژوئن 2008 افزایش یافت و سپس به میزان 48 درصد بین ژوئن و اکتبر 2008 کاهش یافت. همچنین قیمت نفت خام در سال 2011 میانگین کمتر از 100 دلار در هر بشکه را ثبت کرد، و اخیراً نیز تا 125 دلار در هر بشکه نیز افزایش داشته است. بنابراین، این تغییرات شدید در قیمت نفت می­تواند بر بازار­ها از جمله بازار سهام در کشوری همچون ایران که یکی از کشورهای عمده صادرکننده نفت می­باشد، اثرگذار باشد.

از سوی دیگر با نگرشی بر ساختار اقتصاد کلان اقتصادی هر کشور و بازارهای مختلف موجود در هر اقتصاد می­توان دریافت که یکی از اساسی­ترین بازارها در هر اقتصاد بازارهای سرمایه هستند. بدون تردید شرایط این بازارها به شدت از سایر بخش‌ها تأثیر می‌پذیرند و می­توانند بر بخش­های دیگر اقتصاد تأثیرگذار باشند. یکی از اجزای مهم بازارهای مالی بورس اوراق بهادار است که یک بازار متشکل رسمی خرید و فروش سهام شرکت­ها تحت ضوابط و قوانین خاص است. بورس اوراق بهادار از سویی مرکز جمع­آوری پس­اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تأمین پروژه­های سرمایه­گذاری بلندمدت و از سویی دیگر مرجعی رسمی و مطمئنی برای سرمایه­گذارای دارندگان پس­اندازهای راکد است (صمدی و همکاران، 1386).  

از آنجایی که اولین و مهمترین عامل مؤثر بر تصمیم­گیری سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار شاخص قیمت سهام است از این رو آگاهی از عوامل مؤثر بر قیمت سهام با اهمیت است. به طور طبیعی عوامل زیادی در شکل­گیری اطلاعات و دیدگاه­های طرفین بازار و نهایتاً قیمت سهام شرکت­ها مؤثر هستند، بخشی از این  عوامل داخلی و بخش نیز ناشی از وضعیت متغیرها در خارج از محدوده اقتصاد داخلی است. به طور کلی می­توان گفت شرایط حاکم در بازار سهام به شرایط فعلی اقتصاد و اطلاعات در مورد چشم­انداز آینده که بنگاه­ها با آن مواجه هستند بستگی دارد، و این در صورتی است که پیش بینی­ها با استفاده از سایر اطلاعات قابلیت بهبود داشته باشد می­توان از این اطلاعات استفاده نمود (جرلند^[3]،2008).

یکی از عوامل تأثیرگذار بر شاخص قیمت سهام قیمت نفت و نوسانات نفتی است. نفت و فرآورده­های آن به عنوان مهمترین منبع انرژی در فرآیندهای تولیدی در جهان مورد استفاده قرار می­گیرد، از این رو نوسان­ها در قیمت نفت می­تواند بر هزینه تولید و سودآوری شرکت­های تولیدی اثرگذار باشد. نفت برای برخی کشورهای صادرکننده آن مهمترین منبع درآمدی محسوب می­شود و قیمت نفت و نوسان­های آن از این کانال نیز می­تواند بر بخش حقیقی و همچنین بازار سرمایه اثر بگذارد، به طوریکه در بسیاری از کشورها که مدیریت درآمد نفتی مناسبی ندارند افزایش قیمت نفت با افزایش درآمد دولت و افزایش پایه پولی همراه شده که آثار تورمی دارد. افزایش تورم نیز اثر مثبتی بر قیمت سهام می­گذارد. بنابراین تلاش اصلی در این مقاله، بررسی اثرات نوسانات بازدهی قیمت نفت بر روی نوسانات بازدهی شاخص بورس اوراق بهادار تهران می­باشد. با توجه به اهمیت بازار نفت و بازار سهام در رشد اقتصادی، بررسی اثرپذیری این دو بازار از یکدیگر پراهمیت تلقی می­شود. نتایج این پژوهش هم برای سرمایه­گذاران داخلی و هم برای سرمایه­گذاران خارجی مفید است، تا ضمن روشن شدن این رابطه پیشنهادات لازم را جهت سیاست­گذاری در این زمینه را ارائه دهیم.

2- ادبیات پژوهش     

2-1- بررسی مهمترین عوامل مؤثر بر قیمت سهام

پژوهش­های کاربردی بسیاری در بازارهای توسعه یافته^[4] نشان می­دهند که قیمت سهام با تغییر در متغیرهای اقتصاد کلان نوسان می­کند، بنابراین انتظار می­رود که شاخص قیمت سهام با متغیرهای اقتصاد کلان ارتباط قوی داشته باشد. دلیل نظری برای بررسی چنین ارتباطی آن است که قیمت سهام می­تواند به عنوان جریان نقدی آتی تنزیل شده، در نظر گرفته شود این رابطه می­تواند به صورت زیر بیان شود:

در رابطه فوق، P بیانگر قیمت سهام، E نشان دهنده ارزش مورد انتظار، i نرخ مناسب تنزیل و D پرداخت نقدی در پایان دوره t است. روشن است هر متغیر اقتصادی که بر جریان نقدی مورد انتظار یا نرخ تنزیل تأثیر بگذارد، بر قیمت سهام نیز تأثیر خواهد گذاشت (کنگ و همکاران^[5]، 2008).

اولین و مهمترین عامل مؤثر بر تصمیم­گیری سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار،شاخص قیمت سهام است. از این رو، آگاهی از عوامل مؤثر بر قیمت سهام با اهمیت است. به طورطبیعی، عوامل زیادی در شکل­گیری اطلاعات و دیدگاه­های طرفین بازار و در نهایت قیمت سهام شرکت­ها مؤثر هستند. بخشی از این عوامل داخلی و بخشی نیز ناشی از وضعیت متغیرهایی در خارج از محدوده­ی اقتصاد داخلی است. بر این اساس، عوامل مؤثر بر قیمت سهام به عوامل داخلی و عوامل بیرونی قابل طبقه­بندی است (صمدی و همکاران،1386).

1)                  عوامل داخلی در برگیرنده­ی عوامل مؤثر بر قیمت سهام در ارتباط با عملیات و تصمیمات شرکت است این عوامل شامل عایدی هر سهم^[6] (EPS)، سود  تقسیمی هر سهم^[7] (DPS) و نسبت قیمت بر درآمد^[8]  (P/E)، افزایش سرمایه­ی تجزیه سهام و عوامل درون شرکتی دیگر است.

2)                  عوامل بیرونی شامل عوامل خارج از اختیارات مدیریت شرکت است که به گونه­ای فعالیت شرکت را تحت تأثیر قرار می­دهند. این عوامل آن دسته از وقایع، حوادث و تصمیمات خارج از شرکت و مؤثر بر قیمت سهام است. در حالت کلی این عوامل به دو بخش زیر قابل تقسیم است (پیرائی و شهسوار، 1387).

الف)  عوامل سیاسی مانند جنگ، صلح، قطع رابطه سیاسی و اقتصادی با دیگر کشورها، تغییر ارکان سیاسی و روی کار آمدن احزاب سیاسی رقیب است (پاکدین امیری و همکاران، 1387).

ب)  عوامل اقتصادی که رونق و رکود اقتصادی بورس را به شدت متأثر می­سازد، به طوری که در دوره­ی رونق اقتصادی، با افزایش سرمایه­گذاری در سهام شرکت­های دارای رشد، قیمت سهام آنها افزایش خواهد یافت و در وضعیت رکود، کاهش قیمت سهام شرکت­ها را در پی خواهد داشت؛ زیرا در این شرایط، سرمایه­گذاری در دارایی مالی با درآمد ثابت به سرمایه­گذاری در سهام عادی برتری دارد (صمدی و همکاران، 1386).

شاخص قیمت جهانی نفت یکی از مهمترین شاخص­های تأثیرگذار بر عوامل اقتصادی و عوامل سیاسی در کشورها به شمار می­رود. قیمت جهانی نفت به عنوان یک متغیر برونزای قدرتمند، تحت تأثیر قرار­دهنده­ی بسیاری از متغیرهای اقتصاد کلان، از جمله شاخص قیمت سهام است. تبیین چنین رابطه­ای راهنمای سیاست­گذاران در جهت­گیری­های سیاست­های پولی و ارزی است (صمدی و همکاران، 1386).

2-2- رابطه میان نوسانات قیمت نفت و نوسانات قیمت سهام

عواید حاصل از فروش نفت در کشورهای صادرکننده­ی آن نقش عمده­ای در افزایش رونق و رفاه عمومی این کشورها دارد. این عواید جزء درآمد ملی این کشورها محسوب شده و می­توان آن را هم از طریق سرمایه­گذاری داخلی و هم از طریق سرمایه­گذاری خارجی در راه توسعه اقتصادی به کار برد (مهرآرا و حائری، 1387، ص2). ایران با دارا بودن 31/11 درصد  از ذخایر نفتی جهان یکی از غنی­ترین کشورهای نفت خیز و به عنوان چهارمین کشور دارای ذخایر نفتی جهان محسوب می­گردد (نماگرهای اقتصادی بانک مرکزی، 1391). در واقع نفت و درآمدهای حاصل از تولید و فروش آن، عملکرد و کارایی کل اقتصاد را به شدت تحت تأثیر قرار داده است. بنابراین درآمدهای نفتی نقش استراتژیکی در ساختار اقتصاد ایران دارند. از طرفی، ایران به عنوان دومین تولیدکننده بزرگ در میان کشورهای صادر کننده نفت اوپک، یک عرضه کننده مهم و اصلی نفت در بازار جهانی انرژی است که هم می­تواند بر بازار جهانی نفت اثر بگذارد و هم از آن تأثیر بپذیرد (نماگرهای اقتصادی بانک مرکزی، سه ماهه چهارم،1391). در این موقعیت هر تکانه­ای به بازارهای نفت می­توانند ساختار اقتصاد را از کانال­های مختلف تحت تأثیر قرار دهد. از آنجا که ارزش سهام، برابر با مجموع تنزیل­یافته­ی جریانات نقدی آینده است و این جریانات نقدی تحت تأثیر حوادث و رخدادهای اقتصاد کلان هستند، در نتیجه می­توانند تحت تأثیر تکانه نفتی نیز قرار بگیرند، کاملاً منطقی به نظر می­رسد که بیان شود بازار سهام اطلاعات مربوط به پیامدهای ناشی از تکانه نفتی را جذب و در قیمتهای سهام انعکاس می­دهد (جرلند^[9]، 2008).

 بازار سهام (بورس اوراق بهادار) از اجزاء تشکیل دهنده بازار سرمایه و تابعی از آن به عنوان بخشی از مجموعه اقتصاد می­باشد چنانچه این بازار رابطه­ای منطقی با سایر بخشها نداشته باشد، معضلات و کاستی­هایی در عملکرد آن پیش خواهد آمد. در کشورهای در حال توسعه، ضربه­های وارد شده بر اقتصاد به دلیل ضربه­های بازار بورس، در مقایسه با کشورهای توسعه یافته عمق بیشتری دارد زیرا نگرانی از کاهش ارزش سرمایه با نگرانی­های ناشی از بی ثباتی­های مشهود در اقتصاد همراه می­شود (پیرائی و همکاران، 1387).

گروه­های مختلف شرکت­کنندگان در بازار، سرمایه­گذاران و کارشناسان مالی همچنین سیاست­گذاران و برنامه­ریزان اقتصادی به ویژه در کشورهای صادرکننده نفت نظیر ایران به بررسی اثرات ناشی از تکانه نفتی بر بازارهای داخلی و ارتباط متقابل آن با قیمت دارایی­ها همانند قیمت سهام در شرایط مختلف در برنامه­های سیاست­گذاری خود نیاز دارند و خواستار چارچوبی هستند که نشان دهنده چگونه تغییر قیمت نفت، قیمت سهام را متأثرمی­کند. همان طور که اشاره شد، ارزش سهام برابر با مجموع تنزیل­یافته­ی جریانات نقدی آینده است و این جریانات نقدی تحت تأثیر حوادث و رخدادهای اقتصاد کلان هستند و به دنبال آن می­توانند تحت تأثیر تکانه نفتی نیز قرار بگیرند. ایران به عنوان یک کشور مهم صادرکننده نفت که در آن دولت مالکیت منافع نفتی را در اختیار دارد مطرح است و این دو ویژگی باعث می­شود که تحولات بازار نفت در سیاستهای مالی و بودجه­ای کشور آشکار شود. به این صورت که در مواقع افزایش قیمت نفت، ارز حاصل از درآمد نفت به حساب ذخیره­ی ارزی واریز می­شود، در صورت عدم تقاضای کافی برای ارز در قیمت مورد هدف، بانک مرکزی مجبور به خرید ارز شده و آن را تبدیل به منابع ریالی برای بودجه می­نماید. این سیاست منجر به افزایش خالص دارایی خارجی بانک مرکزی و افزایش پایه پولی کشور می­شود. در صورت کاهش قیمت نفت نیز، به دلیل آنکه دولت از هزینه­های خود نمی­کاهد کسری بودجه ایجاد شده و دولت به ناچار بخشی از آن را از بانک مرکزی استقراض می­کند. بنابراین خالص بدهی دولت به بانک مرکزی افزایش یافته و این به نوبه خود باعث تقویت پایه پولی می­شود. بنابراین هم در حالت افزایش قیمت نفت و هم در شرایط کاهش آن، سیاست مالی دولت ممکن است باعث افزایش حجم پول شود. در هنگام افزایش حجم نقدینگی به دلیل کاهش قدرت خرید پول، به طور بالقوه این انگیزه در میان سرمایه­گذاران مالی ایجاد می­شود که در سبد دارایی­های خود بازنگری نموده تا ارزش دارایی خود را حفظ کنند. عوامل تشکیل دهنده سبد دارایی­های سرمایه­گذاران، ارز، سهام، مسکن و جز اینهاست. با افزایش حجم نقدینگی در دست سرمایه­گذاران مالی و به دنبال آن افزایش تورم، تمایل آنان به نگهداری پول نقد کمتر شده و بنابراین سرمایه­های بیشتری به سمت بازارهای دارایی جریان می­یابند. بازارهای دارایی از جمله بازار سهام بازاری است که به سرعت توانایی تبدیل پول نقد سرمایه­گذاران مالی را به اوراق با بازده (اوراق بهادار) دارد و بدین ترتیب از حساسیت و تأثیرپذیری بالایی برخوردار است. در حقیقت کاهش در قیمت نفت باعث می­شود که طرح­های سرمایه­گذاری بنگاه­ها دستخوش عدم اطمینان گردد و از آنجا که سودآوری شرکت­ها تحت تأثیر درآمد نفتی قرار می­گیرد، قیمت سهام می­تواند کاهش یابد. از طرف دیگر، اگر قیمت نفت و در نتیجه درآمد کشور افزایش یابد، باعث شکل­گیری انتظارات خوشبینانه در مورد ایجاد رونق و افزایش فعالیتها در سطح سودآوری آنها باعث شده که شاخص قیمت سهام نیز با رشد مثبت مواجه شود، بنابراین دور از ذهن نیست که تکانه­ی نفتی به واسطه انتقال سرمایه­های اشخاص، تأثیر معناداری بر این بازار داشته باشد(کشاورز حداد و معنوی، 1387).

4- پیشینه پژوهش

پژوهش­های متعددی در زمینه بازار سهام و انتقال نوسانات بین بخشی در این بازار و نیز تأثیرگذاری نوسان­های قیمت و بازدهی دارایی­ها بر بازار بورس انجام گرفته است. در این بخش، با معرفی برخی از مطالعات صورت گرفته سعی شده است که نتیجه کار آنها بیان شود.

عبدالله فیاض، کوین دلی^[10] (2011)،در این مقاله به بررسی رابطه بین قیمت نفت و بازده بورس اوراق بهادار برای هفت کشور (کویت، عمان، امارات متحده عربی، بحرین، قطر، انگلستان و ایالات متحده آمریکا) با استفاده از مدل خودرگرسیون برداری(VAR) می­پردازند. در طول این دوره قیمت نفت مازاد حساب جاری در کشورهای شورای همکاری خلیج فارس به میزان سه برابر ایجاد کرد، در حالی که در کشورهای انگلستان و آمریکا افزایش کسری حساب جاری را به وجود آورد. در این پژوهش از داده­های روزانه طی دوره سپتامبر 2005 تا فوریه 2010 استفاده شده است. نتایج تجربی پژوهش نشان می­دهد که قدرت پیش­بینی نفت برای بازدهی بازار سهام پس از افزایش قیمت نفت و در طول بحران مالی جهانی(GFC^[11]) افزایش یافت و همچنین پاسخ به شوک نفت در طول بحران مالی جهانی افزایش یافت. قطر و امارات متحده عربی در کشورهای شورای همکاری خلیج فارس و انگلستان در کشورهای توسعه­یافته پاسخ بیشتری به شوک­های نفتی نسبت به بازار کشورهای دیگر نشان دادند.

چینزرا ^[12] (2011)،رابطه­ی نااطمینانی متغیرهای کلان اقتصادی(قیمت نفت، قیمت طلا و نرخ ارز) و قیمت سهام را با استفاده از مدل­های VAR-GARCH برای آفریقای جنوبی مورد بررسی نمود. یافته­های وی نشان­دهنده­ی وجود رابطه­ی دو طرفه بین این متغیرها می­باشد. همچنین نااطمینانی متغیرهای کلان اقتصادی اثر معنی­داری بر روی نوسانات بازار سهام دارد. همانطور که مشاهده می­شود دو متغیر از متغیرهای مورد بررسی در این پژوهش مشابه متغیرهای پژوهش حاضر می­باشد و از روش­شناسی این پژوهش نیز استفاده شده است.

لن وانگ^[13] و همکاران(2010)، مقاله­ای را تحت عنوان «ارتباط میان قیمت نفت، قیمت طلا، نرخ تبدیل ارز و بازارهای بین­المللی سهام» ارائه نمودند. آنها در این مطالعه تأثیر نوسانات قیمت نفت، قیمت طلا و نرخ برابری ارزهای مختلف را بر شاخص سهام کشورهای بزرگ آمریکا، آلمان، چین، تایوان، ژاپن بررسی نمودند و روابط و همبستگی کوتاه­مدت و بلندمدت میان متغیرهای مذکور را بررسی نمودند. در این مقاله از داده­های روزانه و روش سری زمانی برای پی بردن به این موضوع استفاده شده است. نتایج این پژوهش رابطه یکپارچه بین نوسانات قیمت نفت، قیمت طلا و نرخ ارز و بازارهای سهام در آلمان، ژاپن، تایوان و چین وجود دارد. همچنین رابطه بلندمدت و معنی­داری بین این متغیرها وجود دارد در حالی که هیچ رابطه معنی­داری بین متغیرهای قیمت نفت، قیممت طلا، نرخ ارز و بازار سهام آمریکا وجود ندارد.  

مقیره^[14] (2004)،در مقاله­ایرابطه بین شوک قیمت نفت و بازدهی سهام را در تعدادی از کشورهای نوظهور^[15] مطالعه کرده است. وی قیمت روزانه نفت برنت و شاخص­های قیمت سهام کشور­های فوق را مورد استفاده قرار داده است. نتایج تجزیه واریانس نشان داد که فقط در چهار کشور ترکیه، مالزی، آفریقای جنوبی و کره جنوبی بود که شوک­های قیمت نفت بیش از 2% شاخص­های سهام را توضیح می­داد و این عدد برای 15 کشور کمتر از %1 بود. نتایج او با نتایج مطالعات تجربی قبل سازگار نبود زیرا بازار سهام این کشورها تا این حد کارا نبودند که اطلاعات جدید بازار نفت را انتقال دهند و به همین دلیل بازدهی سهام این کشورها بطور منطقی نسبت به تغییرات قیمت نفت عکس­العمل نشان نمی­داد.

حسینی و ابراهیمی (1392)، در مقاله­ای به بررسی سرایت تلاطم با استفاده از مدل­های GARCH چند متغیره بر روی ایران، امارات و شاخص قیمت جهانی نفت پرداخته است. عوامل زیادی در شکل­گیری انتقال اطلاعات و سرایت تلاطم میان شاخص­های مالی مؤثر هستند. بخشی از این عوامل داخلی و بخشی نیز ناشی از وضعیت متغیرهایی خارج از محدوده اقتصاد داخلی هستند. قیمت جهانی نفت به عنوان یک متغیر برونزای قدرتمند، که بسیاری از متغیرهای کلان اقتصاد، از جمله شاخص قیمت سهام را تحت تأثیر قرار می­دهد، مطرح است. در این مقاله به بررسی سرایت تلاطم بین شاخص­های بورس تهران، بورس دبی و شاخص قیمت جهانی نفت با استفاده از سه مدل GARCH چند متغیره در بازه زمانی دسامبر 2006 الی ژوئن 2010 پرداخته شده است. همچنین داده­های به کار مورد بررسی روزانه بوده و مدل­های به کار گرفته شده عبارتند از مدل VEC، BEKK  و CCC که عمدتاً در مطالعات و پژوهش­های مالی مورد استفاده قرار گرفته است و دارای پایه­های نظری قوی می­باشند. نتایج پژوهش حاکی از سرایت تلاطم از بازار جهانی نفت به بازار دبی و بازار تهران بود. همچنین سرایت تلاطم از بازار دبی به تهران نیز به طور معناداری مشاهده شد، این در حالی است که اثر سرایت به طور معکوس مشاهده نگردید.

اسمعیل ابونوری(1391)، در پژوهشی به مدلسازی نوسانات بخش­های مختلف بازار سهام ایران با استفاده از مدل گارچ چند متغیره پرداخته است. در این پژوهش از یک مدل گارچ چند متغیره برای برآورد همزمان میانگین و واریانس شرطی بازده­های روزانه بخش­های مختلف بازار سهام ایران از 1 تیر 1386 تا 1 تیر 1391 استفاده شده است. نتایج بیانگر انتقال معنادار شوک­ها و نوسانات در میان بخش­های مختلف است.

غلامرضا عباسی(1391)، در پژوهشی به بررسی مقایسه­ای اثر نوسانات قیمت نفت بر شاخص بازار بورس در کشور ایران به عنوان صادرکننده و کشور آلمان به عنوان قطب صنعتی اروپا و جهان به عنوان وارد کننده نفت، در طی سال­های 2000 تا 2010 با داده­های ماهانه انجام شده است. روش مورد استفاده در این بررسی VAR-GARCH می­باشد. براساس نتایج به دست آمده نوسانات قیمت نفت اثرات پایدارتری را بر شاخص بازار بورس کشور ایران بر جای می­گذارد و نقش پررنگ­تری را در بلند­مدت بر روند شاخص بازار بورس ایفا می­کند.

حیدری و همکاران (1389)، رابطه بین نااطمینانی نرخ واقعی ارز و شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران را برای دوره زمانی 1390-1387 و با استفاده از مدل VAR-GARCH مطالعه نمودند. نتایج آنها نشان می­دهد که بین متغیر نااطمینانی نرخ ارز واقعی و شاخص قیمت سهام، رابطه منفی و معنی­داری وجود داشته و بین نااطمینانی قیمت سهام و نرخ ارز رابطه معنی­داری وجود ندارد. در این مقاله نیز نرخ ارز به عنوان یک متغیر وارد فرآیند مدلسازی شده است و نوسانات نرخ ارز بر روی نوسانات بازدهی بورس اوراق بهادار مورد بررسی قرار گرفته است.

همانطور که ملاحظه می­شود مطالعات انجام شده رابطه بین شوک­های نفتی و بازده سهام و همچنین شاخص قیمت بازار سهام را مورد بررسی قرار داده­اند، اما هیچ­کدام از مطالعات رابطه بین نوسانات قیمت نفت و نوسانات بازدهی شاخص قیمت بورس اوراق بهادار را بررسی نکرده­اند. بنابراین، این پژوهش با استفاده از یک مدل ناهمسان واریانس شرطی چند متغیره (MGARCH) به بررسی این ارتباط می­پردازد. همچنین نحوه به دست آوردن بازدهی متغیرها در قسمت معرفی متغیرها بیان شده است.

4- روش پژوهش

4-1- معرفی الگو

در مدل­های اقتصاد سنجی مقطعی، ثابت بودن واریانس جملات اختلال همواره یکی از فروض کلاسیک به حساب آمده است. انگل^[16] برای رهایی از این فرض محدود­کننده مدل جدیدی موسوم به ARCH را پیشنهاد کرد. در این مدل فرض بر این است که جمله­های اختلال مستقل از هم با میانگین صفر هستند، ولی واریانس آنها با فرض وجود اطلاعات گذشته خود متغیر شکل می­گیرد. یکی از دلایل استفاده از مدل­های آرچ وجود خطاهای پیش­بینی کوچک و بزرگ در خوشه­های اقتصادی (مانند نرخ ارز، تورم و سهام) است؛ به طوری­که ممکن است هر سری گفته شده طی سال­های مختلف رفتارهای متفاوتی را از خود به نمایش بگذارد. به مفهوم دیگر، در برخی سال­ها نوسان کم و در برخی از سال­های دیگر نوسان زیاد داشته باشد. در چنین شرایطی انتظار بر این است که واریانس در طول روند تصادفی سری مورد نظر ثابت نبوده و تابعی از رفتار جملات اختلال باشد. در واقع با مدل­های آرچ می­توان روند واریانس شرطی را با توجه به اطلاعات گذشته توضیح داد.

بنابراین برای ارزیابی عدم قطعیت و بی­ثباتی در متغیرها چندین روش وجود دارد، اما روش متداول و مسلط در اکثر مطالعات اقتصادسنجی، استفاده از مدل­های GARCH می­باشد. این روش که توسط بولرسلو^[17] (1986) پیشنهاد شد، یک مدل­سازی مبتنی بر واریانس متغیر در طول زمان است. مدل­های GARCH در یک طبقه­بندی کلی و براساس تعداد متغیرهای موجود در مدل، به مدل­های تک متغیره و مدل­های چند متغیره تقسیم می­شوند. مدل­های GARCH تک متغیره محدودیت­هایی دارند که کاربرد آنها را دچار مشکل می­نماید: از جمله فرض می­کنند واریانس شرطی هر سری مستقل از تمام سری­های دیگر است. علاوه بر این به کوواریانس بین سری­ها به عنوان یک عامل مهم در بررسی نوسانات متغیرها، توجهی ندارند. این محدودیت­ها باعث می­شوند که این مدل­ها در بسیاری از موارد غیر قابل تشخیص شوند. در مقابل مدل­های چندمتغیره GARCH بسیار شبیه مدل­های تک متغیره هستند و از این رو تخمین آنها شبیه مدل­های تک متغیره GARCH ساده می­باشد با این تفاوت که علاوه بر معادلات قبلی، معادلات مشخصی برای بیان چگونگی حرکت کوواریانس در طول زمان دارند(حیدری و بشیری،1389).

مدل گارچ چند متغیره برای تحلیل هم حرکتی^[18] نوسان­ها و آثار اهرمی^[19] بین بازارهای سهام بین المللی و تشخیص شواهدی مبنی بر وجود انتقال نوسان­ها در میان بازارهای سهام مختلف را چو و همکاران (1999)، بروکز و همکاران (2000) و لی (2007) به کار گرفته­اند (ابونوری و عبداللهی،1391). بیشترین تصریحات مدل گارچ چند متغیره که تاکنون استفاده شده است، مدل گارچ برداری ((VECH بلرسلو و همکاران (1988)، خود همبستگی شرطی ثابت (CCC) بلرسلو (1990) و مدل(BEKK) بابا، انگل، کرافت و همکاران (1990) و انگل و همکاران (1993)هستند.

از آنجا که هدف اصلی این مقاله بررسی انتقال نوسانات از بازار جهانی نفت به بازار اوراق بهادار تهران است، برای مدل­سازی نوسانات، با توجه به وجود ناهمسانی واریانس، از یک مدل گارچ چند متغیره استفاده شده است.

پارامترهای معادله میانگین برای متغیرهای مورد مطالعه بر پایه مدل سه متغیره زیر ارائه می­شود:

(1-4)

فرض می­شود که ، ،  دارای توزیع نرمال و واریانس شرطی متغیر در طول زمان هستند. رهیافت­های متفاوتی از مدل­های چند متغیره GARCH در ادبیات اقتصادی وجود دارد که به عنوان نمونه می­توان به رهیافت‌های VECH, CCC وBEKK  اشاره کرد.

در این تحقیق از رهیافت قطری BEKK برای تخمین مدل چند متغیره GARCH استفاده می­شود.

  (4-2)    

 که در آن  ماتریس واریانس کوواریانس شرطی 3´3 می­باشد که همیشه قطعی مثبت است.  یک بردار اخلال 1´3،  نشان­دهنده مجموعه اطلاعات در زمان ، C ماتریس پایین مثلثی 3´3 از پارامترها،A ، B ماتریس­های قطری می­باشند. به منظور درک بهتر از چگونگی رهیافت BEKK در تخمین مدلMGARCH ، پارامترها به صورت زیر تعریف می­شوند:

(4-3)

       ,     

       ,             ,    

که در آن ، ،  واریانس شرطی باقیمانده­ها در زمان t هستند که به عنوان نااطمینانی متغیر­های مورد مطالعه در نظر گرفته می‌شوند بر این اساس مدل قطری  BEKK توسط معادلات زیر نشان داده می‌شود:

(4-4)

تحت فرض نرمال مشروط، پارامتر­های مدل GARCH فوق با کاربرد رهیافت BEKK را می­توان بوسیله حداکثرسازی تابع راستنمایی زیر برآورد نمود:

(4-5)

  که در آن θ تمام پارامتر های نا معلوم تخمین زده شده، N تعداد متغیرها )تعداد سریها در مجموعه ( و T تعداد مشاهدات است.

4-2- معرفی داده­ها

در این مطالعه، از داده­های ماهانه شاخص قیمت بورس اوراق بهادار^[20] ایران (تهران)، قیمت ماهانه نفت و نرخ ارز در مدلسازی­ها، برآوردها و آزمون­ها استفاده می­شود. بازه زمانی پژوهش نیز برای داده­های ماهانه از می 2001 تا پایان مارس 2016 در نظر گرفته شده است.

در شاخص کل بورس تهران تمامی سهام پذیرفته شده، گنجانده شده و به هر شرکت به اندازه نسبت تعداد سهامی که دارد، وزن داده شده است. نحوه محاسبه این شاخص به صورت رابطه زیر است:

(4-6)                                                                                                                                                                                                     

   = تعداد سهام منتشره شرکت iام در زمان t

 = عدد پایه در زمان t که در زمان مبداء برابر  بوده است.

 = قیمت شرکت iام در زمان مبدأ

 = تعداد سهام منتشره شرکت iام در زمان مبدأ

n = تعداد شرکت‌های مشمول شاخص

شاخص قیمت سهام فقط برای سنجش سود سرمایه­ای برخاسته از تغییرات قیمتی اوراق سهام طراحی شده و از نمایش روند بازده واقعی سهام موجود در سبد شاخص یا از نمایان ساختن علت حرکت­های قیمتی ناتوان است. بنابراین با استفاده از فرمول زیر بازدهی شاخص قیمت سهام محاسبه شده است.

(4-7)

همچنین بازدهی قیمت نفت خام و بازدهی نرخ ارز نیز از فرمول (4-7) که در بالا ذکر شده است به دست آمده است. پس از محاسبه بازدهی متغیرها، آنها را با نام­های RTEPIX، ROIL و REXCHANGE نامگذاری کردیم.

داده­های این پژوهش برگرفته شده از سایت­های بورس اوراق بهادار^[21]، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران^[22] و تارنمای اداره اطلاعات انرژی آمریکا^[23] می­باشد.

جدول 1:آماره­های توصیفی داده­ها به همرا نتایج آزمون جارک-برا

منبع: محاسبات پژوهش

جدول (1) آماره­های توصیفی مربوط به متغیرهای بازدهی شاخص کل بازار سهام(RTEPIX)، بازدهی قیمت نفت(ROIL) و بازدهی نرخ ارز(REXCHANGE) را به تصویر می­کشد. همانطور که مشاهده می­کنید متوسط بازدهی نرخ ارز بیشترین مقدار و متوسط بازدهی قیمت نفت کمترین مقدار را دارا می­باشد. انحراف معیار(Std. Dev.) محاسبه شده در جدول نشان می­دهد نوسانات متغیر بازدهی قیمت نفت نسبت به متغیرهای بازدهی شاخص کل قیمت سهام و بازدهی نرخ ارز بیشتر می­باشد. همچنین نتایج آماره Jarque-Bera نشان دهنده رد فرض صفر نرمال بودن برای همه سری­های زمانی می­باشد.

5- نتایج آزمون­های مانایی و شکست ساختاری

در داده­های سری زمانی قبل از تخمین مدل باید حتما ایستایی(مانایی) سری زمانی مورد بررسی قرار گیرد، زیرا غالباً در رگرسیون­های مبتنی بر سری زمانی  بالایی مشاهده می­شود هر چند که رابطه معنی­داری بین متغیرها وجود ندارد این شرایط را رگرسیون ساختگی^[24] می­نامند. این شرایط ناشی از آن است که متغیرهای سری زمانی(متغیر وابسته و متغیرهای توضیحی) تمایل شدیدی نسبت به زمان (حرکت­­های صعودی و نزولی) نشان می­دهند و بنابراین  بالایی که مشاهده می­شود ناشی از وجود متغیر زمان می­باشد نه به واسطه ارتباط حقیقی بین متغیرها.    

برای بررسی ایستایی متغیرها عموماً از آزمون­های ریشه واحد دیکی-فولر تعمیم یافته (ADF^[25]) و فیلیپس- پرون (PP^[26]) استفاده می شود. در این مقاله نیز نتایج آزمون دیکی- فولر و فیلیپس- پرون در جدول زیر آورده شده است.

جدول 2: نتایج آزمون دیکی-فولر و فیلیپس-پرون

منبع: محاسبات پژوهش

نتایج آزمون دیکی-فولر و فیلیپس- پرون نشان دهنده این می­باشد که هر سه متغیر در سطح 1 درصد، 5 درصد و 10 درصد ایستا می­باشند.

6- بررسی نااطمینانی متغیرها

برای برآورد الگو و محاسبه همزمان نااطمینانی قیمت نفت، نرخ ارز و شاخص قیمت سهام و همچنین کوواریانس شرطی بین این سه متغیر با استفاده از مدل GARCH سه متغیره، ابتدا باید از وجود ناهمسانی واریانس و وجود اثر ARCH بین باقیمانده­های مدل وجود اطمینان حاصل شود. بدین منظور، همانطور که انگل(1982) پیشنهاد کرده است، برای تشخیص ناهمسانی واریانس در اجزا اخلال از آزمون ضریب لاگرانژ ARCH(LM) استفاده می­شود. این آزمون دارای دو آماره F و   و احتمالات مربوط به این آماره­ها می­باشد. در این آزمون پس از انجام محاسبات لازم، مقدار آماره  بدست می­آید که دارای توزیع  با درجه آزادی q است(q بیانگر تعداد تاخیرهای مربع جملات پسماند می­باشد). آماره بدست آمده با آماره  جدول مقایسه می­شود. اگر  با فرض   کوچکتر از  جدول باشد فرضیه  مبنی بر عدم وجود ناهمسانی واریانس در داده­ها پذیرفته می­شود. در غیر این صورت اگر   بزرگتر از  جدول باشد فرضیه ، رد شده و می­توان گفت که بین اجزا اخلال ناهمسانی واریانس وجود دارد. نتایج حاصل این آزمون در جدول زیر نشان داده شده است.

جدول 3: نتایج آزمون آرچ

منبع: محاسبات پژوهش

همانطور که مشاهده می­شود آماره  حاصل برای متغیرهای مورد نظر بزرگتر از  جدول می­باشند یا به عبارتی با توجه به اینکه p-value آزمون کمتر از 5 درصد شده است بنابراین فرضیه ،  مبنی بر عدم وجود ناهمسانی واریانس بین اجزا اخلال رد شده و لذا می­توان نتیجه گرفت که اثرARCH  در باقیمانده­ها وجود دارد.

7- تعیین وقفه بهینه

برای تعیین وقفه ی بهینه سیستم، معیارهای اطلاعاتی آکائیک^[27](AIC)، شوارتز^[28](SC) و حنان -کوئین^[29](HQ) محاسبه شده است. با توجه به اینکه با افزایش تعداد وقفه­ها، درجه آزادی زیادی را از دست می­دهد ، بهترین معیار برای تعیین تعداد وقفه بهینه ، استفاده از معیار شوارتز می­باشد که کمترین وقفه را برای وقفه بهینه در نظر می­گیرد اما در صورتی که وقفه بهینه بدست آمده از معیار شوارتز و معیار آکائیک متفاوت بودند بهتر است تا از معیار حنان-کوین برای تعیین وقفه­های بهینه استفاده گردد.

جدول 4: تعیین وقفه بهینه

منبع: محاسبات پژوهش

نتایج ارائه شده در جدول (4) نشان می­دهد که براساس معیارهای شوارتز و حنان-کوئین وقفه دو، وقفه بهینه می­باشد.

همانطور که در پیشینه مطالعاتی و در توضیح  نتایج مقیره (2004) اشاره شد بازار سهام کشورهای درحال توسعه تا این حد کارا نیستند که اطلاعات جدید بازار نفت را انتقال دهند و به همین دلیل بازدهی سهام این کشورها بطور سریع نسبت به تغییرات قیمت نفت عکس­­العمل نشان نمی­دهند. در ایران نیز انتظار می­رود نوسانات قیمت نفت (با وجود ضربه روانی آن) به سرعت بر سایر متغیرهای کلان اقتصادی تأثیر نگذارد. اگرچه شاخص قیمت سهام در حالت عادی دماسنج وضع اقتصادی است، اما در ایران و به طور مشخص برای دوره‌ای ماهانه انتظار تأخیری دو ماهه دور از انتظار نیست. آزمون‌های اقتصادسنجی هم این تأخیر دو دوره‌ای را بدست داده‌اند.

8- یافته­های پژوهش

پس از انجام آزمون­های مربوط به ایستایی متغیرها و سپس آزمون نااطمینانی متغیرها و مشاهده وجود ناطمینانی در باقیمانده­های مدل به تخمین مدل می­پردازیم. این مقاله برای برآورد همزمان میانگین شرطی، واریانس و کوواریانس متغیرهای شاخص قیمت سهام، قیمت نفت و نرخ ارز از یک مدل  GARCHچند متغیره استفاده می­کند. رهیافتی که برای برآورد پارامترها استفاده می­گردد رهیافت BEKK با روش تخمین حداکثر راستنمایی می­باشد. همچنین نرم افزار مورد استفاده در این پژوهش Eviews­8 می­باشد. جدول 5 پارامترهای برآوردشده، انحراف معیار و آماره Z برای مدل موردنظر را نشان میدهد.

جدول 5: نتایج برآورد مدل

منبع: محاسبات پژوهش

نتایج ارائه شده در جدول (5) (با وارد کردن دو مرتبه جمله خودهبستگی برای رفع خودهمبستگی) بیانگر این مطلب می­باشد که مدل در نظر گرفته شده روابط پویای بین نااطمینانی سری­ها را به خوبی نشان می­دهد. همانطور که نتایج ارائه شده در جدول نشان می­دهد، جدول از دو بخش تشکیل شده است قسمت اول معادله میانگین و قسمت دوم معادله واریانس را نشان می­دهد. نتایج نشان می­دهد که نوسانات بازدهی قیمت نفت اثر منفی بر نوسانات بازدهی شاخص بورس اوراق بهادار تهران دارد که این رابطه توسط (7)C در جدول نشان داده شده است همچنین این رابطه معنی­دار می­باشد. نوسانات بازدهی نرخ ارز اثر منفی و معنی­داری بر نوسانات بازدهی شاخص بورس اوراق بهادار تهران دارد که این رابطه توسط (8)C در جدول نشان داده شده است، از سویی رابطه بین نوسانات بازدهی نرخ ارز و نوسانات بازدهی قیمت نفت مثبت و معنی­دار می­باشد که این رابطه توسط (10)C در جدول ذکر شده است.

نمودارهای (1) تا (3) به ترتیب واریانس شرطی شاخص کل قیمت سهام، قیمت نفت و نرخ ارز را نشان می­دهد و نمودارهای (4) تا (6) به ترتیب کوواریانس شرطی بین شاخص کل قیمت سهام و قیمت نفت، شاخص کل قیمت سهام و نرخ ارز و آخرین نمودار کوواریانس شرطی بین قیمت نفت و نرخ ارز را نشان می­دهد.

نمودارهای (1) تا (3) واریانس شرطی سری­های مورد نظر را به صورت جداگانه نمایش می­دهند. این نمودار نمایانگر این نکته است که نااطمینانی قیمت نفت نوسان بیشتری نسبت به نااطمینانی شاخص قیمت سهام و نرخ ارز دارد.

نوسانات شدید در نمودارها، مربوط به دوره­هایی می­شود که یا در این دوران شرایط خاص سیاسی برکشور حاکم و یا اینکه اقتصاد کشور شاهد شرایط نامساعدی بوده است. در سال 1381 نظام نرخ ارز یکسان، جای خود را به سیستم چند نرخی ارز داد. درآمدهای نفتی ایران نیز از این سال تا نیمه اول سال 1387، روند صعودی و نسبتاً باثباتی داشته است. اما پس از آن و با وقوع بحران مالی جهانی و پیامدهای رکودی آن، قیمت نفت در بازارهای جهانی با کاهش شدیدی مواجه گردید و در نتیجه درآمد کشورهای صادرکننده نفت، از جمله ایران، با کاهش قابل ملاحظه­ای مواجه شد. سپس، دوباره درآمدهای نفتی روند افزایشی به خود گرفت.

نمودار 1. واریانس شرطی بازدهی شاخص کل قیمت سهام

منبع:نتایج پژوهش

نمودار 2. واریانس شرطی بازدهی قیمت نفت

منبع: نتایج پژوهش

نمودار 3. واریانس شرطی بازدهی نرخ ارز

منبع: نتایج پژوهش

نمودار (4) تا (6) نیز کوواریانس شرطی بین سری­های موردنظر را نشان می­دهد. بااستفاده از این نمودارها می­توان رابطه بین نااطمینانی متغیرها را بررسی نمود. همانطور که از نمودار (4) مشخص است، کواریانس شرطی بین متغیر شاخص کل قیمت سهام و قیمت نفت بین منفی 0015/0 و مثبت 0025/0 در حال تغییر است و رفتار نااطمینانی حاصل از دو سری در طول زمان ناپایدار است. دو نمودار دیگر نیز که کوواریانس بین متغیرها را نشان می­دهد تفسیری مانند نمودار (4) دارد.

نمودار 4. کوواریانس شرطی بازدهی شاخص کل قیمت سهام و بازدهی قیمت نفت

منبع: نتایج پژوهش

نمودار 5: کوواریانس شرطی بازدهی شاخص کل قیمت سهام و بازدهی نرخ ارز

منبع: نتایج پژوهش

نمودار 6: کوواریانس شرطی بازدهی قیمت نفت و بازدهی نرخ ارز

منبع: نتایج پژوهش

9. نتیجه­گیری و پیشنهادات سیاستی

قیمت نفت از مهمترین شاخص­های تأثیر­گذار بر عوامل اقتصادی در ایران است و به عنوان یک متغیر برونزای قدرتمند می­تواند متغیرهای کلان اقتصادی را تحت تأثیر قرار دهد. گروه­های مختلف شرکت­کنندگان در بازار، سرمایه­گذاران و کارشناسان مالی همچنین سیاست­گذاران و برنامه­ریزان اقتصادی به ویژه در کشورهای صادرکننده نفت نظیر ایران به بررسی آثار ناشی از نوسانات قیمت نفت بر بازارهای داخلی و ارتباط متقابل آن با قیمت دارایی­ها همانند بازدهی قیمت سهام در شرایط مختلف در برنامه­های سیاست­گذاری خود نیاز دارند و خواستار چهارچوبی هستند که نشان دهد چگونه تغییر قیمت نفت، قیمت سهام را متأثر می­کند. بنابراین در این مقاله با استفاده از داده­های ماهانه طی دوره زمانی می 2001 تا پایان مارس 2016 و استفاده از روش گارچ چند متغیره با رهیافت BEKK، به بررسی نوسانات بازدهی قیمت نفت بر نوسانات بازدهی شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. پس از انجام آزمون مانایی و مشاهده اینکه داده­­ها در سطح مانا می­باشند، آزمون آرچ را برای متغیرها انجام دادیم، نتیجه حاکی از وجود ناهمسانی واریانس بین باقیمانده­های مدل دارد. همچنین نتایج حاصل از برآورد مدل با رهیافت BEKK وجود رابطه منفی و معنی­دار بین نوسانات بازدهی قیمت نفت و نوسانات بازدهی شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران و همچنین رابطه منفی و معنی­دار بین نوسانات بازدهی نرخ ارز و نوسانات بازدهی شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران را نشان می­دهد.

 با توجه به نتایج به دست آمده پیشنهاد می­شود سرمایه­گذاران فعال در بورس اوراق بهادار و همچنین سرمایه­گذاران جدید، ضرورت دارد به تأثیرات نوسانات نفتی بر شاخص قیمت سهام واقف باشند و نوسانات یکباره شاخص قیمت را ملاک ارزیابی سودآوری و انتخاب سهام جدید قرار ندهند. با توجه به اینکه نوسانات نفتی از نظر مدیران بنگاه برونزا بوده و قدرت تأثیرگذاری بر آن را ندارند، مدیران مالی شرکت­ها باید در ارزیابی­شان عمدتاً به عملکرد واقعی شرکت و سودآوری آن توجه داشته باشند. بر این اساس لازم است در تحلیل­ها و تصمیمات خود دید بلند­مدت را مد نظر قرار دهند تا موجب گمراهی و اشتباه در تصمیم­گیری نشوند. از دیگر نتایج این پژوهش سرایت­پذیری بازار سرمایه و به صورت خاص شاخص بازار از بازار موازی ارز بوده است، در این راستا به این نهاد پیشنهاد می­گردد جهت کنترل و مدیریت نوسانات ارزی کشور از اتخاذ استراتژی­ها و تصمیمات هیجانی (اخبار تعدیلات در نرخ سود بانکی، چند نرخی کردن ارز و غیره) که منجر به نوسان در بازار سرمایه از طریق صنایع تأثیرپذیر از این تصمیمات می­گردد، خودداری نماید؛ چرا که این نوسانات باعث تغییرات هیجانی وجوهات سرمایه­گذاری­ شده و انتقال این وجوهات میان بازارهای موازی مختلف شده و این موضوع آثاری همچون نوسانات شدید در بازارهای موازی از جمله بازار ارز را به همراه خواهد داشت.

10. منابع

الف) فارسی

ابونوری، اسمعیل و عبداللهی، محمدرضا و حمزه، مصطفی (1390)، ارزیابی پویایی های رابطه بین نرخ ارز و شاخص سهام بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مدل گارچ دو متغیره، فصلنامه پژوهش نامه بازرگانی، شماره 65، ص 86-65.

ابونوری، اسمعیل و عبداللهی، محمدرضا (1391)، مدلسازی نوسانات بخش‏ های مختلف بازار سهام ایران با استفاده از مدل گارچ چندمتغیره، نشریه علمی-پژوهشی تحقیقات مالی، شماره 14، ص 16-1.

 پاکدین امیری، مجتبی، پاکدین امیری، مرتضی و پاکدین امیری، علیرضا (1388)، اولویت­بندی عوامل مالی مؤثر بر شاخص قیمت در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از روشTOPSIS، تحقیقات مالی، دوره 10، شماره 26، پاییز و زمستان 1387، ص76-61.

پیرائی، خسرو و محمدرضا شهسوار (1387)، "تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازار بورس ایران"، فصلنامه پژوهشهای اقتصادی، سال 9، شماره اول، ص 21-38.

حسینی، سید محمد و ابراهیمی، سید بابک (1392)، مدل سازی و سنجش سرایت تلاطم با استفاده از مدل های گارچ چند متغیره، فصلنامه بورس اوراق بهادار، شماره21، ص 157-137.

حیدری، حسن و شیرکوند، سعید (1393)، بررسی تاثیرات همزمان نااطمینانی قیمت نفت و قیمت طلا بر شاخص قیمت بورس اوراق بهادار تهران: بر پایه مدل سه متغیره GARCH، مجلهمهندسیمالیومدیریتاوراقبهادار، شماره 22، ص 80-62.

حیدری، حسن و بشیری، سحر (1389)، بررسی رابطه بین نااطمینانی نرخ واقعی ارز و شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران: مشاهداتی بر پایه مدل VAR-GARCH، ‏فصلنامه تحقیقات مدلسازی اقتصادی، شماره 9، ص 92-71.

صمدی، سعید، خرم­پور، علی، مصدقی، انسیه و میرمهدی، سیده اکرم (1393)، تحلیل سرایت نوسان­های قیمت جهانی نفت به بازار سهام )مورد مطالعه: منتخبی از کشورهای عضو اوپک(، تحقیقاتاقتصادی، دوره 49، شماره 3، ص 574-555.

صمدی، سعید، شیروانی مفرد، زهرا و داورزاده، مهتاب (1386)، بررسی میزان اثرپذیری شاخص قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران از قیمت جهانی نفت و طلا، فصلنامه بررسی­های اقتصادی، دوره 4،شماره 2، ص 51-21.

عباسی­نژاد، حسین و ابراهیمی، سجاد (1392)، اثر نوسان­های قیمتی نفت بر بازده بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه پژوهش ها و سیاستهای اقتصادی، سال بیست و یکم، شماره 68، ص 108-83 .

عباسی، غلامرضا و مجتبی شفقت (۱۳۹۱)، بررسی تطبیقی اثر نوسانات قیمت نفت بر شاخص بازار بورس در کشورهای صادر کننده و وارد کننده نفت(مطالعه کشورهای ایران و آلمان)، کنفرانس ملی حسابداری، مدیریت مالی و سرمایه گذاری، گرگان، دانشگاه جامع علمی کاربردی استان گلستان.

کشاورز حداد، غلامرضا و معنوی، سید حسن (1387)، تعامل بازار سهام و ارز در ایران با تأکید بر تکانه­های نفتی، فصلنامه پژوهش­های اقتصادی ایران، شماره 37، ص 177-155.

مرادی، مهرداد و شریعتی، اعظم (1392)، بررسی روابط بلندمدت نوسانات شاخص سهام و قیمت نفت بر رشد اقتصادی در کشورهای عضو دی هشت، اولین همایش الکترونیکی ملی چشم انداز اقتصاد ایرانبا رویکرد حمایت از تولید ملی، خوراسگان، دانشگاه آزاد اسلامی واحد خوراسگان.

مهر آرا محسن و حائری مجتبی. (1387) . بررسی تطبیقی نوسانات اقتصادی در کشورهای صادر کننده نفت. فصلنامه مطالعات اقتصاد انرژی. سال 5. شماره 17.

مهرآرا، محسن و نیکی اسکویی، کامران (1385)، تکانه­های نفتی و اثرات آن بر متغیرهای کلان اقتصادی، فصلنامه پژوهش­های بازرگانی، شماره40، ص 32-10.

ب) انگلیسی

Fayyad, A., and Daly, K. (2011). “The Impact of Oil Price Shocks on Stock Market Returns: Comparing GCC Countries with the UK and USA”. Emerging Markets Review, Vol 12, Issue 1, pp 61-78.‏

Aloui, C., and Jammazi, R. (2009). “The Effects of Crude Oil Shocks on Stock Market Shifts Behaviour: A Regime Switching Approach”. Energy Economics, Vol 31, Issue 5, pp 789-799.‏

Arouri, M., Jouini, J., and Nguyen, D.K. (2012). On the Impacts of Oil Price Fluctuations on European Equity Markets: Volatility Spillover and Hedging Effectiveness. Energy Economics, Vol 34, pp 611−617.

Baba, Y., Engle, R. F., Kraft, D., and Kroner, K. (1990). “Multivariate Simultaneous Generalized ARCH. Unpublished Manuscript”. University of California, and San Diego. Working Paper.

Bauwens L, Laurent S, V. K. Rombouts J. (2006). “Multivariate GARCH Models: A Survey”. Journal of Applied Econometrics, No.29, pp.79-109.

Bjorland, H.C. (2008). “Oil Price Shocks and Stock Market Booms in an Oil Exporting Country”. Working papers, Norges Bank, Research Department.

Bollerslev, T. (1986). “Generalized Autoregressive Conditional Hetero-skedasticity”. Journal of Econometrics, No.31, pp 307-327.

Bollerslev, T. (1990). “Modelling the Coherence in Short-Run Nominal Exchange Rates: A Multivariate Generalized ARCH Model”. The Review of Economics and Statistics, Vol 72, Issue 3, pp 498-505.

Bollerslev, T., Engle, R. F., and Wooldridge, J. M. (1988). “A Capital Asset Pricing Model with Time-Varying Covariance”. Journal of Political Economy, Vol 96, Issue 1, pp 116-131.

Chaibi, A., and Gomes, M. (2013). “Volatility Spillovers between Oil Prices and Stock Returns: A Focus on Frontier Markets”. Working Paper, IPAG Business School, Vol 34, pp 1-17.

Chinzara, Z., (2011), “Macroeconomic Uncertainty and Conditional Stock Market Volatility in South Africa”, South African Journal of Economics, 79(1), pp.27-49.

Engle, R. F., and Susmel, R. (1993). “Common Volatility in International Equity Markets”. Journal of Business and Economic Statistics, Vol 11, pp 167–176.

Filis, George, Degiannakis, Stavros and Floros, Christos. (2011). “Dynamic Correlation between Stock Market and Oil Prices: The Case of Oil-Importing and Oil-Exporting Countries”. International Review of Financial Analysis, No.20, pp.152-164.

Hassan, S. A, and Malik, F. (2007). “Multivariate GARCH Modeling of Sector Volatility Transmission”. Quarterly Review of Economics and Finance, Vol 47, pp.470−480.

Khalifa A., Hammoudeh S. and Otranto E., (2012). “Volatility Spillover, Interdependence, Comovements across the GCC, oil and US Markets and Portfolio Management Strategies in a Regime-Changing Environment”. Working Paper.

Maghyereh, A., and Al-Kandari, A. (2007). “Oil Prices and Stock Markets in GCC Countries: New Evidence from Nonlinear Cointegration Analysis”. Managerial Finance, Vol. 33, Issue. 7, pp 449-460.‏

Rong-Gang Cong, Yi-Ming Wei, Jian-Lin Jiao and Ying Fan. (2008), “Relationships between Oil Price Shocks and Stock Market: An empirical analysis from China”. Energy Policy, Vol. 36, Issue. 9, September 2008, pp 3544-3553  

Thai-Ha Le and Young ho Chang. (2011), “Dynamic Relationships between the Price of Oil, Gold and Financial Variables in Japan: A Bounds Testing Approach”. Division of Economics, Nan yang Technological University.

Wang, M. L., Wang, C. P., and Huang, T. Y. (2010). “Relationships among Oil Price, Gold Price, Exchange Rate and International Stock Markets”. International Research Journal of Finance and Economics, Vol 47, pp 80-89.‏